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Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) - Aspectos Práticos e Teóricos

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VI SEMEAD FINANÇAS O Modelo de Avaliação de Empresas de EdwardsBell-Ohlson (EBO) – Aspectos Práticos e Teóricos Rubens Famá Professor Doutor do Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, nos programas de graduação e pós-graduação. rfama@usp.br Eduardo C. Leite Mestrando em Administração pela Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. leitee@usp.br 1 O Modelo de Avaliação de Emp
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  VI SEMEVI SEME AA DD FINANÇASFINANÇAS O Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) – Aspectos Práticos e Teóricos Rubens Famá Professor Doutor do Departamento de Administração da Faculdade deEconomia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo,nos programas de graduação e pós-graduação.rfama@usp.br   Eduardo C. Leite Mestrando em Administração pelaFaculdade de Economia, Administração e Contabilidade daUniversidade de São Paulo.leitee@usp.br   1  O Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) – AspectosPráticos e TeóricosResumo Os métodos de avaliação de empresas que utilizam fluxos de caixa futuros descontadossão os mais difundidos e utilizados por analistas do mercado financeiro. Este trabalhoapresenta o método denominado Edwards-Bell-Ohlson ou EBO desenvolvido com base novalor contábil dos ativos e no fluxo descontado do lucro anormal (acima da taxa deremuneração exigida pelos investidores). Conceitualmente este método é consistente comos demais métodos baseados em fluxos descontados (lucros, dividendos e fluxo de caixalivre) e deve apresentar o mesmo resultado em condições perfeitas. Sua principalvantagem é superar a dificuldade em estimar um valor residual, como acontece nos demaismodelos de fluxos de caixa descontados, partindo da premissa de que os lucros anormaisdevem desaparecer em algum instante. 1. Introdução A avaliação de ativos, em especial de empresas, é um tema recorrente em finanças. Osmodelos mais difundidos defendem que o valor de uma empresa é igual ao valor presentedos fluxos de caixa esperados no futuro. Como as empresas não possuem prazodeterminado de funcionamento, o cálculo de seu valor depende da estimativa de fluxosinfinitos. Utilizando a lógica, o tempo que levaríamos para estimar infinitos fluxos decaixa (mesmo que trabalhássemos com a maior agilidade possível de fluxos por unidadede tempo, contanto que esta razão seja finita) seria infinito.A alternativa mais comum utilizada para aplicar estes modelos foi dividir a estimaçãodos fluxos em duas partes: (i) uma parte explícita onde são detalhados todos oscomponentes que geram o fluxo a cada período. O prazo desta estimativa envolve umhorizonte de tempo em que é possível fazer previsões confiáveis acerca do comportamentoda empresa e do ambiente competitivo onde ela está inserida. Além destes critérios éimportante que a empresa adquira estabilidade operacional em suas margens e no seucrescimento 1 ; e (ii) um valor residual (ou contínuo) onde são feitas premissas acerca docrescimento do fluxo e do custo de capital estimado a partir da previsão explícita. Oresultado desta segunda parte é uma expressão do tipo: T c FluxoV r g  =− Onde r  é a taxa de desconto e g  a taxa de crescimento perpétuo. O problema reside nofato de que comumente este valor terminal consiste em uma proporção muito grande dovalor total. Colocando em outras palavras, a maior parte do valor estimado de umaempresa está baseada em expectativas sobre o que vai acontecer a partir de um período oqual não nos sentimos seguros de avaliar com precisão e vai até o infinito. 1 Alguns autores sugerem a divisão da fase de previsão explícita em até dois ou três períodos intermediáriosonde as premissas de crescimento, de rentabilidade e de custo do capital são mantidas constantes dentrodestes períodos. Isto reduziria o erro de estimação quando é factível estimar diferentes etapas do ciclo deuma empresa. Para mais detalhes ver Copeland, Koller e Murrin [2002]. 2  Em complementação a estes métodos surge o método conhecido como EBO (Edwards-Bell-Ohlson) derivado do método de desconto de dividendos, mas que traz como principalvantagem uma pequena dependência do valor terminal no montante total do valor. Istoacontece porque sua definição é feita em termos do lucro residual (ou anormal) que seespera além do custo de capital e que converge (em geral) para zero em um curto espaçode tempo.Os trabalhos empíricos realizados até o momento indicam uma superioridade destemodelo sobre os modelos convencionais, recolocando os demonstrativos contábeis comoinstrumentos adequados de estimação de valor.O objetivo deste trabalho é apresentar os aspectos teóricos do modelo de lucrosresiduais e verificar empiricamente a proposição de que os retornos anormais tendemdesaparecer em um espaço de tempo relativamente curto. Esta última verificação empíricaserá feita indiretamente através da medida de retorno sobre o patrimônio líquido.O trabalho está dividido em três seções. A primeira seção apresenta os modelosconvencionais para avaliação de empresas e discute suas vantagens e desvantagens. Aseção seguinte apresenta o modelo de lucros residuais (EBO) e finalmente é feita umaanálise do retorno sobre patrimônio líquido (ROE) de um grupo de empresas brasileiras decapital aberto, no período entre 1993 e 2001. 2. Os modelos convencionais de Avaliação de Empresas De uma forma geral, os modelos de avaliação de empresas podem ser divididos emtrês classes: os modelos baseados em ativos, os baseados em fluxos descontados e osmodelos baseados em múltiplos de índices financeiros (também chamada de avaliaçãorelativa).Os modelos baseados em ativos calculam os valores de mercado dos ativos e dospassivos da empresa e chegam à seguinte expressão para o valor da empresa:valor = ativos - passivosPara os modelos baseados em fluxos descontados, o valor em um instante de tempo t éo somatório dos valores presentes dos fluxos futuros descontados por uma taxa querepresenta a taxa de retorno requerida. ± ( ) 1 it it ii Valor E FC r  −+  = +  ∑ A ligação conceitual entre estes dois tipos de avaliação pode ser percebida quandoanalisamos uma empresa com um fluxo de caixa contínuo (constante) e uma taxa deretorno do ativo (realizada) igual à taxa de retorno requerida: real  FC r B rBValor Br r r  = = = = , onde B é o valor contábil dos ativos.Segundo White, Sondhi e Fried [1997] as diferentes abordagens são equivalentes emum mundo perfeito e altamente estilizado 2 . Para eles as equivalências são quebradasdevido às incertezas na definição e na medição dos parâmetros dos modelos. Entre elasestão:- Dificuldades em estimar para um horizonte finito e infinito;- Natureza aleatória dos fluxos de caixa e lucros e a dificuldade deidentificar se os valores registrados são de natureza permanente ou transitória; 2 Para uma demonstração ver Penman (1997) 3  - A medição dos ativos, lucros e fluxo de caixa, que podem ser afetados pelaescolha de procedimentos contábeis e medidas gerenciais discricionárias.Os modelos de avaliação baseados em múltiplos têm como base a precificação de umativo tomando por base o valor de mercado de ativos semelhantes 3 . Este método é muitodifundido devido à sua facilidade de aplicação. Como sua fundamentação é intuitiva e sebaseia na eficiência dos indicadores financeiros em representar o valor de uma empresa,não avaliaremos este método com mais detalhe. Benninga & Sarig [1997] apelidam aavaliação por múltiplos como o teste “psicológico” para o resultado de outras técnicas, nosentido em que servem mais para validar análises baseadas em fluxos de caixadescontados do que como principal forma de medir o valor de uma empresa.Método de Avaliação de AtivosO conceito por trás do método de avaliação de ativos é simples: A valor patrimonialda empresa (PL) é o valor total de mercado do seu ativo menos o valor total de mercadode suas dívidas (passivo circulante e exigível no longo prazo). A grande dificuldade emvalidar este modelo é a comparação entre o valor encontrado e o valor de mercado dasações da empresa. Para White, Sondhi e Fried [1997] esta discrepância pode ser função,dentre outros motivos, da natureza dos ativos da empresa, escolha gerencial dos métodosde divulgação dos relatórios financeiros, mudanças nos métodos contábeis (gerenciais oudiscricionárias) e de outras dificuldades de medição do valor contábil.Os mesmos autores procuram relacionar o valor contábil com o valor de mercado daseguinte forma 4 : ( ) real  r r Valor B Br   − = +    Deste modo o valor de mercado de uma ação depende das expectativas de crescimentoda empresa (termo entre colchetes) e do valor contábil de seus ativos (B). O segundotermo desta equação pode ser interpretado como o valor dos ativos intangíveis da empresa( goodwill  ).O grande desafio na aplicação deste método é a medição do valor de mercado dosativos permanentes.Método de Avaliação de Fluxos DescontadosAs dificuldades encontradas no método de avaliação de ativos levaram os analistas autilizar mais intensamente os modelos baseado no desconto de fluxos. Estes fluxos podemser fluxos de dividendos, fluxos de lucros ou fluxos de caixa livre. Cada um destes fluxostraz vantagens e desvantagens em comparação aos demais.Assim como os métodos baseados em fluxos descontados e em ativos convergem emum mundo perfeito, os fluxos descontados dos dividendos, dos lucros contábeis e do fluxode caixa livre também são equivalentes nestas condições. Modelos Baseados em Dividendos 3 Damodaran (2002) 4   ( ) ( ) real real real real  r r B r r FC r B rB r B rB rBValor B Br r r r r r   − −+ − = = = = + = +    4
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