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Restrição financeira na mudança para um novo modelo de desenvolvimento: observações a partir da contabilidade de fluxo de fundos

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Restrição financeira na mudança para um novo modelo de desenvolvimento: observações a partir da contabilidade de fluxo de fundos TD Márcio Silva de Araujo D. Sc. em economia pelo Instituto de Economia da UFRJ RESUMO O objetivo deste artigo é mostrar como a contabilidade de fluxo de fundos pode servir de instrumento na formulação de política por parte do agente de planejamento econômico. A questão de central do trabalho associa-se à restrição de financiamento em divisas para o desenvolvimento de uma economia pequena e aberta aos fluxos de comércio e de capitais. A análise teórica considera os fatores que determinam a demanda por divisas nessa economia. As demandas especulativa e transacional por moeda estrangeira são condicionantes do processo econômico, e sua trajetória deve ser compatível com a oferta disponível. O caso brasileiro é tomado por referência tomando-se por base o período A abertura das contas financeiras permite-nos identificar os fluxos relevantes para estudo. PALAVRAS-CHAVE Fluxo de fundos, investimento estrangeiro, vulnerabilidade do balanço de pagamentos ABSTRACT The aim of this paper is to show how the flow-of-funds accounts may be used as an instrument for economic policy planning. The central question of this work is linked to the foreign currency finance restriction for the development of a small economy opened to trading and capital flows. The theoretical analysis considers the factors that determine the foreign currency demand in this economy. The transactional and speculative demands for foreign currency constrain the economic process, and its path should be fitted to the existent offer possibilities. The Brazilian case is considered as reference and it takes the period as basis. The opening of the financial accounts allows us to identify the relevant flows for study. KEY WORDS Flow-of-funds, foreign investment, balance of payment vulnerability Área de classificação ANPEC: Códigos de classificação do JEL: Economia Internacional e Finanças F41 - Open Economy Macroeconomics F43 - Economic Growth of Open Economies Agradeço a Juan Pablo Painceira Paschoa por sua leitura e sugestões dadas. Reservo-me, contudo, a responsabilidade pelas incorreções que ainda possam existir, assim como pelas opiniões e posições apresentadas ao longo do texto. 2 1. Introdução O processo de expansão do capital financeiro no mundo, ou mundialização financeira, apresenta três fases, conforme definidas por Chesnais (1998). 1 A última inicia-se em meados da década de 80, com a acentuação da interligação dos mercados e a incorporação dos mercados emergentes do terceiro mundo, a partir do começo da década de 90. Esse processo resultou em significativas mudanças na forma pela qual os agentes econômicos passaram a financiar suas atividades, principalmente nas economias mais fechadas. O movimento do capital produtivo transnacional, embora anterior ao processo que acabamos de mencionar, já trazia em si uma concepção própria de financiamento, em geral baseada na própria origem da empresa. Os três pólos financeiros internacionais, América do Norte, Europa Ocidental e Japão, servem de base para essa expansão inicial. O movimento de expansão do capital financeiro fez com que surgissem novas fontes de financiamento para as economias que não dispunham de moeda de aceitação internacional. Essas novas relações de financiamento traduzem não apenas a incorporação dos países ainda não participantes desse jogo, como também tornam a conta de balanço de pagamentos central na avaliação de políticas econômicas que viriam em seguida. No enfoque aqui adotado, o papel da intermediação financeira na dinâmica do processo econômico não deve ser entendido como o de mero repassador de poupança de setores superavitários para os deficitários. A possibilidade do sistema bancário criar liquidez vai contra essa leitura, tornando relevante para análise o tipo de demanda por liquidez existente. 2 A demanda por moeda, entendida como instrumento último de alocação de riqueza sob forma líquida, traz importantes questões quando nos deparamos em um contexto de economia aberta, não apenas pelo lado real resultados comerciais, fluxos de serviços e renda, mas também pela identificação, nos fluxos de financiamento, da demanda do tipo especulativa. Ao se pensar um modelo de análise que incorpore demandas transacional, precaucional e especulativa por moeda, onde dispomos de dois tipos de moeda, temos que tecer comentários sobre os fatores que nos levam a diferenciá-las. Pelo lado transacional, a existência de demanda por divisas tem relação com o tipo de modelo de financiamento adotado para a economia ou, de outro modo, a quantificação dos gastos em importação de bens de capital ou de insumos que gera necessidades de financiamento em divisas tendo por pano de fundo o modelo de desenvolvimento adotado. O volume de moeda para fazer face a esses compromissos contratuais será constante na medida em que os gastos planejados em investimento forem constantes; portanto, para qualquer nível de fluxo de produto, haverá um certo volume de transações de investimento planejadas para as quais uma demanda transacional para este fim será mantida. No entanto, caso as decisões de investir se elevem, o finance extra irá se constituir em uma demanda adicional por moeda. Assim, nessa leitura, a visão de que a demanda por moeda como meio de troca está diretamente relacionada a renda é meramente uma simplificação enganosa. A introdução do motivo finance implica relacionar a demanda transacional com a propensão a gastar planejada, contratual ou esperada. Pelo lado precaucional e especulativo, a demanda dos agentes por posições em ativo financeiro externo, ou indexado a esse ativo, reflete expectativas futuras não apenas quanto às trajetórias de demanda por divisas por motivo transacionais, mas também traduz a incerteza do agente frente a sua própria moeda vis-à-vis a moeda estrangeira que serve de referência. Surge desse modo, através da preferência pela liquidez, uma outra relação funcional da demanda por moeda, além da oriunda 1 do nível de atividade da economia. A moeda aparece como um ativo que os agentes têm interesse em reter em sua carteira de investimentos. 3 Os motivos precaucional e especulativo derivam, respectivamente, da incerteza quanto a prazos e/ou valores de desembolsos futuros denominados em moeda e quanto aos seus custos de conversão na mesma moeda, na ocasião devida, de reservas mantidas sob forma de ativos menos líquidos frente a uma possível queda de seus preços, que implique perdas de capital (e/ou de renda). Seguese que os dois motivos são interligados por sua natureza e interdependentes através do grau de confiança associado às expectativas. Ambos se apoiam simultaneamente, tal como o motivo transações, nas funções da moeda como meio de troca (ou de pagamento) e como reserva de valor, embora só os dois primeiros de forma decisiva, na incerteza quanto aos eventos futuros. Se tomarmos por base uma economia pequena, mas aberta aos fluxos de comércio e de capitais, vamos observar a limitação quanto sua capacidade de administrar sua demanda por liquidez em moeda internacionalmente aceita. O caso brasileiro parece se enquadrar nessa última formulação. Uma questão de fundo presente nos próximos tópicos é como o padrão de financiamento externo condiciona ou restringe o crescimento da economia. Tomando por base a contabilidade financeira do balanço de pagamentos brasileiro durante o período pós-real, ou seja, de 1995 a 2001, procurase identificar os tipos de fluxos de financiamentos existentes e como esse formato pode vir a restringir um processo futuro de retomada de crescimento da economia. O instrumento de análise adotado, as contas financeiras como entendidas no Sistema de Contas Nacionais (SCN) de 1993, 4 é descrito no próximo tópico (item 2), onde se definem conceitos agregados como o de necessidade de financiamento. Busca-se, também, uma interpretação teórica dos fluxos financeiros tendo por referência uma leitura que incorpore princípios como os de demanda efetiva e preferência pela liquidez. 5 O bloco seguinte (item 3) trata do caso brasileiro, centrado nas contas externas do país. Descreve-se o trabalho de adaptação da contabilidade de balanço de pagamentos produzida pelo Banco Central do Brasil (BCB) ao preconizado pelo SCN. Uma vez que o BCB segue orientações metodológicas do FMI, 6 e este passou a adotar um sistema que busca se integrar ao SCN, isso tornou o trabalho mais consistente. A análise dos resultados obtidos é apresentada em seqüência. O tópico de considerações finais conclui este artigo. 2. Detalhamento da abordagem adotada: a contabilidade de fluxo de fundos A apresentação das informações econômicas e financeiras em um sistema de contas econômicas integradas permite análises com base em diferentes matizes teóricas. Ao dispormos do espelho financeiro das relações econômicas, podemos tentar interpretar esses dados conforme os tipos de pressupostos de causalidade que se tem em mente. Desse modo, a abertura do sistema em mais setores e o detalhamento das operações financeiras em um número adequado de instrumentos pode permitir analisar de forma mais precisa o relacionamento entre os lados real e financeiro da economia. 7 O primeiro passo na avaliação dos fluxos financeiros é explicitar a importância desse detalhamento para a análise. Para tal, uma caracterização dos setores institucionais e dos instrumentos de financiamento faz-se necessária. A abordagem adotada deve caminhar pari-passu com essa caracterização, procurando observar como o grau de autonomia dos diversos agentes se traduz em suas decisões de gasto e de alocação da riqueza. 2 2.1 Da abertura setorial - considerações teóricas A diferenciação entre os setores institucionais enquanto agentes econômicos deve considerar seus horizontes e expectativas. Os agentes econômicos possuem expectativas distintas e horizontes próprios podendo, a princípio, realizar suas decisões de dispêndio sem uma poupança própria inicial, uma vez que suas expectativas sobre seu fluxo financeiro se verifiquem apenas ex-post. Naturalmente, alguns agentes têm maior facilidade de obter crédito, possuindo assim maior grau de autonomia do que outros. Podemos fazer essa divisão dos setores institucionais em cinco grupos: (i) as famílias, que têm por função o consumo dependente, a princípio, de sua renda corrente disponível; (ii) as empresas, que podem apresentar fluxos de despesa acima dos de receita e cujo fluxo financeiro futuro deve vir da consumação da venda de produtos ou serviços; (iii) os intermediários (setor financeiro, de capitais e ligados), que criam meios de pagamento e/ ou captam recursos dos setores superavitários e os repassam para os setores demandantes. Sua acumulação se dá pela arbitragem entre as taxas pagas ao investidor e as taxas cobradas do tomador final, caso do setor financeiro, ou por taxas de serviços, fonte principal do sistema bolsa. 8 O setor (iv) governo aparece como prestador de serviços de natureza pública, cuja origem de recursos está na taxação de seus serviços ou de impostos sobre os outros agentes. Finalmente, o quinto grande grupo (v) é o setor externo que contabiliza os fluxos com o resto do mundo. A introdução do agente de intermediação financeira (Banco) pode ser ainda mais detalhada, adotando-se a seguinte abertura: BC (emite papel-moeda), instituições financeiras (IF) criadoras de moeda (captam depósito à vista e outros depósitos) e outras IF (não captam depósito à vista). O agente externo (setor institucional Resto do Mundo), além de se corresponder com empresas e famílias, possui fluxos financeiros com o BC - responsável pela regulação dos fluxos financeiros externos com o a economia, em especial para bancos e empresas. Há uma gradação na autonomia de gerar liquidez para a economia entre os diversos participantes do setor financeiro. Os bancos possuem relações com todos os outros agentes econômicos, mas internamente a mais importante se dá entre o BC e as instituições financeiras criadoras de moeda. Enquanto o BC e essas instituições criam meios de pagamento em moeda doméstica, a oferta de liquidez em divisas não está ao alcance das instituições financeiras domésticas. Esse ponto é de grande importância no enfoque aqui adotado: a autonomia de geração de liquidez por parte do BC está limitada às operações em moeda doméstica, uma vez que se parte do princípio de que essa economia, aberta aos fluxos comerciais e financeiros, tem um volume de transações com o resto do mundo que não lhe permite gerar uma demanda significativa por sua moeda em termos de reserva de valor ou mesmo por motivos transacionais. A forma como ocorre esse processo de transmissão do financiamento na economia é de relevância teórica significativa, podendo-se identificar alguns canais, como: (i) Bancos - Empresas, (ii) Famílias - Bancos, (iii) BC - Bancos, (iv) BC - Governo, (v) Famílias Empresas e (vi) Resto do Mundo - BC/Bancos. Cada um desses canais possui características específicas que se traduzem nos instrumentos financeiros utilizados pelas partes. Podemos, também, identificar três parâmetros que afetam o comportamento do agente: seu objetivo, a variável para tomada de decisão e a autonomia associada a essa decisão. O objetivo do agente quase que o define e embute seus horizontes e expectativas. Assim, pode-se pensar nos setores Bancos e Empresas com objetivos bem semelhantes, embora com grau de 3 autonomia associado e tipos de decisão diferentes. A capacidade de financiamento dos bancos pode ter forte restrição dos contornos institucionais como, por exemplo, o recolhimento compulsório. Os setores BC e Governo também têm por objetivo oferecer bens e serviços públicos, contudo as naturezas de suas decisões são bem distintas, embora as autonomias sejam altas. Determinada avaliação do ambiente econômico por parte das empresas resulta em um tipo específico de demanda por moeda. Ou seja, caso não ocorram mudanças fortes na avaliação desse ambiente econômico, as mudanças dos fluxos financeiros entre os agentes devem ser explicadas apenas por motivos sazonais. Para exemplificar, o que ocorre no caso de diminuição da preferência pela liquidez por parte dos agentes? Os ativos financeiros vão adquirindo um caráter de maior prazo de retorno. Num limite, sendo a expectativa comum à maior parte dos agentes, os aplicadores na ponta do sistema, seguindo as próprias instituições financeiras, alongam seus prazos. Uma situação em que apenas a ponta financeira toma esta posição é de aumento de exposição do sistema, pois pode haver conflito com a posição da autoridade monetária, por exemplo. Por outro lado, caso o sistema financeiro adote perfil mais conservador, pode passar a assumir o papel apenas de intermediário financeiro entre a ponta do demandante de crédito e a do aplicador financeiro na outra. Em uma situação de aumento da incerteza, os agentes tendem a diminuir sua exposição, procurando ativos mais líquidos. Se essa mudança ocorre muito rapidamente pode-se tornar difícil para os agentes demandantes de financiamento administrar seus passivos e, em uma situação extrema, podem ocorrem interrupções na oferta de fluxo de financiamento. Nesse momento, o agente mais liquidamente posicionado consegue retornar mais rapidamente a uma posição em moeda. Em uma economia aberta, o agente deve optar por ativos líquidos em moeda doméstica ou em moeda estrangeira, isso em função de suas expectativas quanto a evolução macroeconômica e devido às suas necessidades de liquidez para o mesmo horizonte. Caso se esteja em um processo de crescimento econômico, com aumento no volume dos gastos em investimento, cabe avaliar a forma de financiamento adotada pelo agente externo. Se o finance é realizado extra-fronteiras o funding pode, teoricamente, ocorrer no país destinatário do capital. Contudo, esse alongamento do perfil de seu passivo pode ser restringido pela eficiência do setor financeiro interno. Naturalmente, em termos microeconômicos, essas considerações já devem estar incorporadas anteriormente a uma decisão dessa natureza. Também passa a ser de interesse avaliar o quanto a eficiência do sistema de financiamento pode influir na decisão de investimento por parte da empresa estrangeira. A análise dos fluxos financeiros internacionais é um primeiro passo para se identificar melhor os fluxos de finance e funding, com as respectivas identificações de agentes (governos, empresas transnacionais, conglomerados, etc.). Considerando-se que, no médio prazo, a composição do agregado da poupança não sofre mudanças bruscas pode-se compor um quadro com fluxos de finance e funding que traduzam as características desse sistema em termos de padrão de financiamento. 9 Se as magnitudes associadas aos diversos instrumentos podem traduzir uma estrutura de financiamento observada, por outro lado não explicam a causalidade. A necessidade de hipóteses comportamentais faz-se assim necessária. A montagem de arranjos institucionais que incorporem as considerações de comportamento apresentadas deve prever os instrumentos e operações associadas a esses agentes. No caso geral, as empresas ao decidirem investir estão sujeitas, no que se refere ao funding, às diferentes preferências pela liquidez de outros agentes (BC, Bancos, Famílias e Resto do Mundo). O BC pode atuar sobre o portfólio dos bancos, fazendo com que estes mudem sua alocação de recursos, em conformidade com seu vetor de preferência pela liquidez. 4 A consideração do sistema econômico aberto nos traz como contrapartida o comportamento do setor externo e sobre o qual deve-se dar maior ênfase neste trabalho. Trata-se de um agente que representa uma resultante das expectativas externas ao país, associadas a governos, empresas transnacionais, bancos (comerciais e centrais), famílias e até entidades internacionais, como o FMI, Banco Mundial, etc. As necessidades da economia interna, por sua vez, são também resultantes do comportamento dos diversos agentes internos. Assim, uma necessidade de financiamento por parte da economia interna traduz-se em uma necessidade de moeda aceita como tal por parte do Resto do Mundo. 2.2 Da abertura do lado financeiro Da identidade clássica produção = consumo (Y = X), a abertura efetuada por Keynes (1936) permitiu a identificação de atores macroeconômicos em contraposição ao império das decisões individuais dos agentes. Assim, o modelo keynesiano mais simples parte das identidades: Y = C + I e C + S = Y e, dessas, para S = I. Temos desse modo dois agentes: as famílias e as empresas. Tratase de um modelo contábil de três contas: de produção, da renda e de capital em que todas relações tratam do âmbito real da economia. A incorporação definitiva das contas financeiras nesse sistema ocorre oficialmente com o SCN 1968 (Araujo, 2001). Dentro desse modelo mais simples, com dois agentes, não ocorre uma necessidade de financiamento por parte do agente empresa ao final de um ciclo de produção, uma vez que só há um destino para a alocação da poupança: as empresas. Desse modo, a identidade S = I pode ser desdobrada em duas: S = I NF, e NF = 0, sendo NF a necessidade de financiamento. A variável NF só fará sentido econômico quando se incorporam mais agentes ao modelo. Trabalhando-se agora com um sistema de contas mais desagregado, podem ser identificados os diversos setores, com suas respectivas necessidades ou capacidades de financiamento: (1) Y = C + I + G + (X - M) (2) C + S + T + RL = Y (1) - (2) (I - S) + (G - T) + [(X M) RL] = NFE + NFG + NFRM Ou seja: NFE + NFG + NFRM = NF = 0 Onde: NFE = Necessidade de financiamento das empresas; NFG = Necessidade de financiamento do governo e NFRM = Necessidade de financiamento do resto do mundo. Apesar da ainda não identificação do agente de intermediação financeira nessa abertura, pode-se já deduzir que o agregado necessidade de financiamento (NF) é de natureza real e indica apenas, expost, a distribuição dos excessos ou não de gastos entre os age
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