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A Fixação Do Preço de Emissão Das Ações No Aumento de Capital Da Sociedade Anônima - Fábio Konder Comparato

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   I ; REVIST DE DIREITO MERCANÍJL{:':::J'. INDUSTRIAL, ECONÔMICO E FINANCEIRO;:\ ,): ' l'ublicaç:io do lns ilulu llrasih:iru do Dir.:iw Cumc:n:ial Comparado c Biblioteca Tulfio Ascardli c do ln:<IÍiulo de Direito Econiimico c Financeiro, n:spcc ivamc:nt.: anc:xus aos Dcpartam.:ntos de Direi <> Comercial c: de: Dirc:ttu Fconômicc1 c: Financeiro da raculdatk de Di1·cito d:t Uni\·crsidadc tk S:lo P:nllo Ediç:io d: Editor:J Rcvisla dos Tl'ibunais L da. NO XXX (Nova Série) 11. 8 Janeiro-Março/ 99  't ~;; ; ~ t ;?  i ~ .. .. r f) { ·~ { t 1 ' l ,·: J :· i a I I ; L r I ã l ~ l~ i.~ ~ í I ( ' f ~ iÍ ~ t ;;~ r. I ' :f .. I r 78 1-lEVISTA DE DIREITO MERCANTIL 8 44. Cf. Catalano, ob. cit., p. 169 e EliachevJtch, La personna/ité juridique en droit privé romain Paris, 1942, pp. 1 e ss. 45. Cf. Orestano, ob. cil., p. 7, contra Catalano, ob. loc. cit. 46. Orcstano, ob. cit., p. 88. 47. Orestano, ob. cít., p. 15. 48: Heise,_ Grundniss eines Sys/ems des Gemellle Clvilrechts zum Behuf von Pean-decten Vorlesungen, Heidelberg, 1819, I, § 98, n. 15, 25, onde o termo é empregado no sentido de tudo aquilo que ausser der emzclnen Menschen é reconhecido como sujeito de direito. 49. CL ob. cit., p. 45, . 50: Cf. a respeito Ascare li, Considera zt.on . 1:1 lema .d~ società e personalità giuri dJca : m Stud1 111 onore di Giuseppe Valeri I, MJ ano, 1955, pp. 21 e ss., e especial mente G. Arangio Ruiz, La persona giuridica come soggctto strumentale Milano, 1952, p. 18, que de um ponto de vista fortemente normativístic.o afirma: ·~ouest peculiarità d_ella pcr>ona giuridica rispetto alia persona f1s1ca, che s1 nassumerebbe nel fatto che Ia realtà socialc non e utto ai fini dell'indivi duazlonc dell'cnte, non e pero la sola ne l'essenzialc cara eristica dei fenomeno L'azionc de diri o sulla realtà so ostant~ ali'entc morale determina anche un'altra peculiarità, chc in certo senso consegue l<;>gJ~amcntc dalla prima, ma assume un sJg~. f c~t? anc_ora piu penetrante agli effeti deh mdlvJduazwnc dell'ente. Ouesta conse guenza ulteriore -conseguenza di cui Ia dottnna non si rende conto - e che ii centro di imputazione corrispondente alia persona giuridica non si puõ piu identificare con la realtà sottostante stessa quale stori camente si presenta in un dato momento. II centro di imputazione s'identifica invece con la realtà sottostante quale deve essere secando la qualificazione che ne dà ii diritto e conseguentemente con la qualificazione giuridica stessa . 5 .. Cf. II contrato plurilaterale , in Stud1 m tema di contrato Milano, 1952, pp. 103 e ss. 52. A ponto de levar Angelici ( Recen ti decisioni in tema di interesse sociale e personalit_à giuridica , in Gíurisprudenza Commerclale 1977, I, p, 948) a considerar a discussão terminada para os comercialistas já a partir da metade dos anos 60 com a , publicação dos trabalhos de Galg~no e D Alessandro (respectivamente Struttura l~gica e contenuto normativo dei concetto d1. J?ersona giuridica , in Rivista di Diríllo C:Iv1le 1965, I e Persone giuridiche e anahsi dei linguaggio , in Studi Ascarel/i MiJano, 1963, p. 92), não podendo mais a per sonalidade jurídica representar una premes sa per ii discorso operativo dei giurista Angelici acrescenta, esclarecendo os motivo~ das r:servas da doutrina em relação a este conceJ o, como atualmente utilizado: An-che quando non la si ritenga un mero sche   a ideologico volto a mistificare gli mteressi ~telati, nell'ordinamento, pare co munque mdubbw che essa di per se non conse~te di individuare con certezza ii singolo nsultato applicativo , : ' DOUTRINA A FIXAÇÃO DO PREÇO DE EMISSÃO DAS AÇOES l\íQ ' AUMENTO DE CAPITAL DA SOCIEDADE ANONIMA FÁBIO KONDER COMPARATO 1 Análise do poder de fixar o preço de emissão de ações. 2. A infração .·à· · norma do ar . 170, § 1 ã, da Lei de Sociedades por Ações. 3. Conclusão. · · ' A norma constante do art. 170, § 1. 0, de nossa Lei de Sociedades por Ações é absolutamente srcinal, em termos de direito comparado. Nenhum outro· sis tema jurídico, nem mesmo o norteamericano -freqüentemente tomado por modelo pelo nosso legislador de 1976, no que diz respeito a inovações -contém regra semelhante. Compreende-se, em tais circunstâncias, que a interpretação desse dispositivo tenha suscitado, de início, algumas perplexidades e conduzido mesmo a al guns desvarios, logo coartados, felizmente. Os nossos juristas, sempre voltados para o Direito estrangeiro em busca de soluções, 1 viram-se inicialmente desamparados na compreensão do tex to legal. Foi preciso -pelo menos uma vez -raciocinar com a própriá cabeça, sem o argumento prestigioso pa ci tação estrangeira. Tal não significa, po rém, que o método comparativo, deva ser banido dessa matéria. Ao contrário, é justamente pela comparação com outros sistemas legislativos, sobretudo com o norte-americano -o qual menos se distancia do nosso nesse particular -que se pode colher o verdadeiro sentido da regra inscrita naquele artigo de nossa lei acionária. A primeira exigência lógica de interpretação de uma norma legal consiste na localização do centro ou ·cerne' do ·, problema prático levantado. No ~aso; · esse núcleo problemático reside n~. in- '' terpretaçãõ do poder atribuíd9 ·Pela:. ei~~ ao órgão societário competente,. para·;' fixar o preço de emissão :das. novas.· c ações, correspondentes ao aumento do capital social. É o que vai constituir a primeira parte desta exposição. Em se- ,. guida, como complemento à solução dessa questão central, convirá discutir·:· a forma pela qual ocorre a violação : · dessa norma legal e o tipo de sanção · aplicável. ·. · É o roteiro do que vai a · ·· posto. :: :· ~: ' l. Análise do poder .de fixar o preço. de emissão de ações ·· · .. / · ~;:~·.:·:: :..< .... J ·ã . ···-··~· Todo poder jurídico, tanto no ca~~i:i< po do direito público, quintei dp direit<,>.> : i privado, define~se pela sua extensão e i:;,;. pela finalidade em função dá· qualfpi ./\\' criado. . ..... ' ... i O poder de que c~ida a normà do + art. 170, § 1. 0, da Lei de Sociedades ;\ por Ações não faz exceçãO' à re~ra:} Mas, antes de mais nada; é preciso.rà~,· tificar o entendimento de que· se trata, realmente, de um poder jurídico, e não···.,. de um direito subjetivo ao recebiJilento y; de uma prestação. A característica im, i l . ,, :  80 IWVISTA OE OIREITO MERCANTIL 81 clear do poder consiste na aptidão para produzir efeitos na esfera jurídica alheia. 2 Nesse sentido, o titular do poder não precisa da colaboração do sujeito passivo, como ocorre, p. ex., com o direito ao dividendo. Trátando-se da fixação do preço de emissão de ações de uma companhia, os efeitos do exercício desse poder não se produzem na esfera jurídica de uma pessoa, ou de um só interessado, mas de vários. São os acionistas, ou pelo menos todos os que tenham direito de subscrição, bem co mo a generalidade dos credores da companhia. E isso porque, como sabido, o capital social é uma peça central no mecanismo da sociedade por ações, determinando, de um lado, pela titularidade elas açõcs nas quais se divide, o conjunto daqueles que podem participar. primariamente, do patrimônio SO· cial e elo empreendimento social; em segundo lugar, delimitando a medida mínima de garantia que a sociedade ofcrecç aos seus credores. Segundo os autores do projeto convertido na Lei 6.404/76, porém, a re gra c<mstante do art. 170, § . , foi es tabelecida com vistas, unicamente, aos interesses dos acionistas minoritários (entendida essa expressão, segundo parece, no sentido largo e pouco técnico de acionistas não controladores, embo ra titulares de ações votantes, e de acionistas preferenciais). Eis o que se disse na exposição de motivos : Para proteçiio dos aeionistas minoritários, o § 1. estabelece que as novas ações de vem ser emitidas por preço compatível com o valor económico da ação (de troca. de patrimônio líquido, ou de rentabilidade), e não pelo valor nominal. 1 emissão de ações pelo valor no minal, quando a companhia pode co locá-las por preço superior, conduz à diluição desnecessária c injustificada dos acionistas que não têm condições de ilrompanhar o aumento, ou simples-mente desatentos à publicação de atos societários. A existência do direito de preferência nem sempre oferece proteção adequada a todos os acionistas. A emissão de ações pelo valor econômico é a solução que melhor protege· os interesses de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscrevem o aumento, e por isso deve ser a adotada pelos órgãos competentes para deliberar sobre o aumento de capital . A leitura atenta dessa explicação nos convence de que os elaboradores do projeto tiveram em mente, aí, muito mais a situação das companhias abertas, com ações cotadas em Bolsas de Valores, do que as companhias fechadas. A possibilidade de colocação de ações , a que se refere a explicação ministerial, ao que tudo indica, faz alusão ao mercado de capitais e à captação de investimentos de risco fora do círculo acionário. Nas relações internas de maioria e minoria, nas companhias fe chadas, o problema que se põe não é o de colocação de ações, mas sim o de eventual abuso do poder de controle, o qual, digamos desde já, pode se consubstanciar muito mais sob a forma de fixação de preço de emissão excessivo, para marginalizar os minoritários, do que pela emissão a preço redUzido. Se a finalidade da norma em exame é essa, segundo a explicação da exposição de motivos , o seu conteúdo, ou melhor, a extensão dos poderes que ela atribui ao órgão societário competente para fixar o preço de emissão das ações (órgão esse que pode ser a assembléiageral, ou o conselho de administração: § 2. 0 do mesmo artigo) é definida de modo um tanto inabitual em termos de direito privado. Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser fixado tendo em vista , três valores econômicos dos títulos. 3 A expressão legal tendo em vista deve ser sublinhada. Ela não indica uma determinação precisa, do tipo ·t>OUTRJNA .. ····pela média de tais e tais valores , ou então, por este ou aquele valor . O ter em vista , no caso, significa .levar em consideração. ou ter em·:<ionta: o que importa em conferir ao órgã~ S_?- cietário que fixa o preço de emtssao de ações uma certa latitude de apreciação, ou um perímetro decisório. Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico da expressão em direito administrativo, poder esse delimitado por diretivas le- gais. · Ernst Forsthoff salientou, com inui ta pertinência, que todo poder discricionário supõe a existência de um quadro normativo, dentro do qual a ação administrativa pode ser _exercida. Só há poder discricionário'\ insistiu ele, quando existe ao menos uma limitação possível, ou seja, quando o conteúdo da ação administrativa é fixado de modo geral pelas normas jurídicas . 4 Se a Administração Pública é livre de agir, sem nenhuma imposição legal determinada -se ela pode abrir a via pública aqui ou acolá, p. ex., ou se pode arborizar, ao invés de cimentar determinado logradouro público -então não estamos diante de poderes discricionários e, sim, de poderes arbitrá-.·: rios (embór~i -á terminologia consagrada, nessa matéria, distancie-se, semanticamente, do linguajar comum). Analogamente toda vez que a lei não confere ao órgão administrativo latitude deci- ' sória alguma, ou seja, se ele deve decidir-se segundo uma lógica propriamente binária -há ou não há a reunião dos pressupostos legais ou condi-ciones jures para a prática do ato -já não se pode falar em discricionariedade, menos ainda em plena liberdade, mas sim em vinculação legal. No funcionamento da sociedade anónima, encontramos essa mesma tríade classifica ória de poderes. Nem os órgãos de administração nem a assembléia têm poderes para deixar videndo obrigatório; correção monetária , trata-se de mo oposto, não há norma . :que restrinja os poderes: administrativos no , tocante, p. ex., à fixação do npm~ro de· empregados da empresa. Entre essedois extremos deparamo-nos com·a guns po-'~. deres discricionários, dentre ã os ãquais . :. o de fixação do preço ·&e emissão das · ações constitui o mais conspícUQJlX~ID,~. pio. · . . . ' ,;., ' ?;·~;,ã.·/>:: ; : A norma legal eni exame itão atril:mi> . simples faculdades nem dita comporta-· mento estrito ne varietur ao órgão com-: petente da companhia.ã Apenas.,'fixài i diretivas no sentido que' o voqábl\lo ' apresenta .no uso comum:;:ãco)ljunto dt;; ;., · instruções ou indicações p r~ s~,:Jratar e levar a termo um plano; \.tma ,açã9; .: -: · um negócio etc. , ou nO~Jlla de pr()C~~· , . dimento . ã··ã.· '~ .;,<>'· Deparamo-nos, aí, co;n aq~ele' t é i :}·.·, de norma que Alf Ross' ·de11ominou;;;: . · justamente, discricionária;ã· por oposiç~o · i : à norma por ele chamada >i-igot()sa; ~ ···· porque, ao contrário desta, enseji(un:ia;ã certa liberdade de apreciação ppr.;par-te do destinatário. · . . .' . No caso em exame, essa liberdade de: i · apreciação, ou· necessidade ·de. ponde~:·~~ .. ::.: · ração, é claramente sentida pela;;~nálise i · dos fatores determinados· como··crité- ,: · rios de fixação do preço de emissão. i ã · Ob$erve-se, em primeiro lugar, que o : · conjunto de fatores se modifica,. conforme a companhia emissora seja aber~ ta ou fechada, pois nesta segunda. hi~ : pótese não há, obviamente, cotação das · ações no mercado. Mas ressalte-se tam~ , bém, sobretudo, o fato de que as pers-: : pectivas de lucratividade · constituem , : : um fator meramente estimativo e,· por, i · tanto, impreci~o, cuja realização é su~~ jeita à influência decisiva de circunsc'. i tâncias inteiramente alheias à. vontade. dos acionistas, ou da adll)inistJ;ação,d~  82 REVJSTA DE DJREITO MERCANTIL- 8 companhia. Ademais, as perspectivas de lucratividade empresarial, quando apreciadas pelo órgão societário com petente, envolvem um componente subjetivo ineliminável, constituído pelo grau de ciência, experiência ou informação dos homens que fazem o juízo estimativo. Nada há de comum, nessa apreciação prospectiva, com a leitura contábil do balanço da companhia para o cálculo, simplesmente aritmético, do valor de património líquido das ações. De resto, para que se possa apurar uma média aritmética de valores, é indispensável que se trate de quantidades de mesma natureza. Como computar, igualmente, fatores tão díspares, como a estimativa de lucros futuros e as cifras de lançamentos contábeis? Por aí se evidencia, com relativa fa cilidade de raciocínio, a natureza discricionária e não vinculada do poder decisório da assembléia-geral, ou do conselho de administração, no que tange à fixação do preço de emissão das ações de aumento de capital das sociedades anónimas. Restaria, no entanto, uma objeção a ser vencida, na linha dessa argumentação: o valor de património líquido das ações, como componente do preço de emissão, não deveria ser apurado me diante avaliação do ativo empresarial? A essa objeção, responde-se com base numa apreciação sistemática da lei. O diploma acionário refere-se ao valor de património líquido de uma sociedade em quatro outras passagens, além da norma do art. 170, § 1. 0: no art. 45, § 1. 0, ao fixar o valor de reembolso das ações do acionista dissidente, que exer ce o recesso; no art. 226, ao regular a formação de capital nas operações de incorporação, fusão e cisão; no art. 256, 11, b , cuidando da compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil; no art. 264, que trata da incorporação, por socieda-de controladora, da companhia por ela controlada. Pois bem; é somente nas · duas últimas hipóteses que a lei indica, de modo preciso, ser a avaliação do património líquido feita a preços de mercado . No art. 45, § Lu, manda apurar o valor de património líquido de acordo com o último· balanço aprovado . No art. 226, limita-se a dispor que os peritos determinarão o valor do património ou patrimónios líquidos a serem vertidos para a formação do· capital social , exigindo apenas que esse valor não seja inferior ao montante do capital a realizar; admite, portanto, implicitamente, que a determinação do valor de património .<líquido possa ser feita com base nos lançamentos contábeis. Não há, como .se vê, nenhum apoio sistemático na interpretação que enxerga, no valor de património líquido das ações, referido o art. 170, § 1. , da lei, uma exigência de pré-avaliação do ati vo da companhia a preços de mercado. E ainda que houvesse tal requisito, o resultado dessa pretendida avaliação, como se salientou, não seria vinculante, para a fixação do preço de emissão de novas ações, tendo em vista que pelo menos outro fator legal -a perspecti va de lucratividade -haveria ôe ser levado em consideração. Em seu primeiro parecer de orientação, exarado em 27.9. 78, a Comissão de Valores Mobiliários perfilhou a interpretação que acaba de ser dada, es pecificamente em relação às companhias abertas. Declarou aquele órgão administrativo que, na consideração dos três critérios dados pelo art. 170, § 1. , da lei, deve·se entender que, embora de observância cumulativa, haverá a prevalência de um ou outro daqueles três parâmetros sobre os demais, quando da fixação do preço de uma nova emissão daquela ação, conforme o es tágio de desenvolvimento do mercado :·. ::l>QUTRJNA . :./· · ~ ::~~ :~~c~~;:~i.~~ ~ ~ ~ ... de ações, bem como o tipo de cpmpor~ · tamento de uma determinada :ação· em, ... tal mercado; (índice ·decnego<i llbilida-: ,:nrããr-rCinfããri<1r': de) . Adem~is prosseguiu o; pal:ei:er, deve-se entender que o legisladorrao se referir à hipótese de dilui~ã~ injustificada , admitiu, a contrariO sensu a possibilidade da ocorrência c;le hip~ tese de diluição justificada . F a questão se circunscreverá sempre e Il saber~ se, na hipótese da constatação;<:\e uma diluição da participação dm;: antigos acionistas, se a mesma foi ou·:·nãojus-tificada . . ::~: Reafirmando essa orientaçãoã .de· que os três fatores de fixação do preço de emissão devem ser ponderados caso a caso, não . havendo nenhull1a:Jix~ção mecâ~ica cio preço, nem preponderância a priori de nenhum fator ·sobre os demais, a Instrução 13, de 30 . 9 . 80, da mesma CVM determinou que a companhia aberta, que requer registro de emissão pública de ações, deve apresentar um estudo de viabilidade económico-financeira do lançamento, na hipótese de a perspectiva de ~~ntabili dade da companhia ser admttlda, na justificativa do preço de emissão, co~o : parâmet_ro::prevalece l:te, ; entre .os. tres estabelecidos pelo art. 170 da Let 6.404, de 15. 12. 76 (art. 10, § 1.ã, c ). Com isto, podemos agora considerar, mais compreensivelmente, quais as hi   póteses de violação da citad~ n?r~a - gal e as sanções que essa mfnngencta acarreta. 2. A infração à norma do art. 170, § 1 ã, da Lei de Sociedades por Ações Se estivéssemos diante de uma nor ma formal e estrita -a norma rigorosa da classificação de Alf Ross -qualquer desvio ocorrente nos fat~s, ~~ lativamente ao comando legal, sena th- Ora, importa · .ã.. · ·ã· · . , ã lugar, que o ónus da prov~ de uJn: de~~ , vio de poder recai, sempre;sobre ~que e que o invoca, ao argüir um pr;ej~ízo j : sofrido. No exercício de,podel;'. CO Il) .. observância das formalidades:·e)equi~ / sitos legais, concorre uma presunção.deJ·· legitimidade, a qual somente pode ser.:: afastada mediante cumprida prova ~m contrário promovida pel~ pessoa que ::>. se subm;te ao poder. ;:: ·.ã.;;~::~:-.;;>:~~~:·;2: ; . É exatamente nesse sentido :que <}is-   ··· põe a legislação do Delawàre; a ~a).· tem sido o principal modelo de t~~as, as :·. leis estaduais ·~ com ' influência até mesmo ness Corporation Act American Bar As:soc~iaitiOl>t: lei acionáda daquele guiar a emissão de The consideration ... to, or the purchase of, thi: . . . . · : to be issued by a corporation . · , paid in such form and in such mann~r as the board of directorsshall deter~l-'1. ne. n the absence of actual-jraud n:   ,>~;. the transaction the judge111ent of the di-.':.;;, I / .
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