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El derecho de retiro como herramienta de gobierno corporativo: analisis empirico del caso chileno

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La tesis de este trabajo es que las reglas establecidas en la legislación chilena sobre la determinación del precio de las acciones en el derecho de retiro son disfuncionales con respecto al interés tutelado. En cuanto al valor en libros, la
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  R EVISTA    DE  D ERECHO  P RIVADO , N .º 35, JULIO  - DICIEMBRE   DE  2018, PP . 205  A   242 El derecho de retiro como herramienta de gobierno corporativo: análisis empírico del caso chileno* ❱  G UILLERMO  C  ABALLERO  G ERMAIN ** ❱  J  AIME  L  AVÍN  S  ALAZAR *** R󰁥󰁳󰁵󰁭󰁥󰁮 . La tsis d st tabaj s qu las glas stablcidas  la lgislació chilena sobre la determinación del precio de las acciones en el derecho de retiro s disfucials c spct al ités tutlad. e cuat al val  libs, la evidencia empírica muestra que, en promedio, el precio de la acción equivale a u 53% dl pci pdi busátil. Si bag, sta últia fa d cálcul tapc stá xta d distsis. A  d itiga ls pblas d gbi- no corporativo asociados al ejercicio del derecho de retiro se propone adoptar c fa d dtiació dl pci l “val ajustad”. P󰁡󰁬󰁡󰁢󰁲󰁡󰁳 󰁣󰁬󰁡󰁶󰁥: sociedad anónima, derecho de retiro, valor económico, valor ajustad. * Fcha d cpció: 25 d ctub d 2017. Fcha d acptació: 30 d abil d 2018.  Para citar el artículo: C G, G. y L S, J., “el dch d ti c haita d gbi cpativ: aálisis píic dl cas chil”,  Revista de Derecho Privado , Uivsidad extad d Clbia, .º 35, juli-dicib d 2018, 205-242. 󰁤󰁯󰁩: https://di.g/10.18601/01234366.35.08 est tabaj s ha alizad c l apy d ls Fds Ccusabls 2014 dl Ct d G-bis Cpativs d la Pticia Uivsidad Católica d Chil ( ). Agadcs ls comentarios realizados a versiones previas de este trabajo por los profesores Fernando Atria, osvald Lags, Dig Padw, Agustí Bailht y ls ibs dl  . Cualqui  s d usta xclusiva spsabilidad. **  Abgad. Dct  Dch. Pfs d Dch Ccial d la Uivsidad d Chil, Satiag d Chil, Chil. Ctact: gcaball@dch.uchil.cl *** Igi Civil Idustial. Dct   Management  . Pfs asciad d Fiazas d la Uiv-sidad Adlf Ibáñz, Satiag d Chil, Chil. Ctact: jai.lavi@uai.cl  [206] G UILLERMO  C  ABALLERO  G ERMAIN    Y   J  AIME  L  AVÍN  S  ALAZAR  Appraisal Right as a Tool for Corporate Governance: Critical Review of the Chilean Case  A󰁢󰁳󰁴󰁲󰁡󰁣󰁴 . Th thsis f this pap is that th xistig uls i th Chila l- gislation on setting the price of shares in the appraisal right are dysfunctional to th ptctd itst. rgadig th bk valu, th piical vidc shws that  avag, this cspds t 53% f th avag stck pic. Hwv, th latt f f stiati is t xpt f disttis. A f shuld establish the “fair value” as a normative criterion for adequate protection of the disstig shahld. K󰁥󰁹󰁷󰁯󰁲󰁤󰁳:  Cpati, appaisal ight, cic valu, fai valu.Suai. Itducció. 󰁩 . el dch d ti c u pbla d gbi cpativ. A. el gbi cpativ y la tutla dl acciista iitai. B. La dtiació dl pci a paga al acciista disidt  l dai-t chil. 󰁩󰁩 . estudi píic dl pci a paga al acciista disidt  l cad acial. A. el jcici dl dch d ti  scidads aóias abitas chilas. B. Aálisis píic d la lació blsa-libs. 󰁩󰁩󰁩 . La csi-dad d fa dl disñ lgal vigt. A. el dch d ti y la ctizació busátil. B. el dch d ti y la valació d ua a. 󰁩󰁶 . el val ajustad c uva gla d dtiació dl pci a paga p la scidad. A. La libtad d acud t l acciista disidt y la scidad. B. el pci d cad d las accis. C. La dfcia a la lex artis   acia. 󰁶 . el val ajus-tad c istut d ja dl gbi cpativ. A. La ctibució dl val ajustad a u j gbi cpativ. B. Hacia u cad d dchs d ti paa las scidads aóias abitas. rfcias. Introducción  La tsis ctal d sta ivstigació s qu las glas vigts sb la dti- nación del precio de las acciones con ocasión del ejercicio del derecho de retiro, contenidas en la ley de sociedades anónimas chilena (󰁬󰁳󰁡  1 ), son disfuncionales con respecto al interés tutelado, y que ello impacta negativamente en el gobierno cpativ d ua scidad aóia abita, pus, c s xplicaá ás ad- lante, la cuestión central del derecho de retiro es la determinación del precio a pagar al accionista disidente 2 . 1 Ly 18.046. Publicada 22 d ctub d 1981, Satiag, Chil.2 Quda fua d st studi las scidads aóias cadas, así c ts aspcts dl dch d ti, distits a la dtiació dl pci a paga p la scidad. R EVISTA    DE  D ERECHO  P RIVADO , N .º 35, JULIO  - DICIEMBRE   DE  2018, PP . 205  A   242  [207] E L   DERECHO   DE   RETIRO   COMO   HERRAMIENTA    DE   GOBIERNO   CORPORATIVO Para sustentar esta tesis, el trabajo se ordena en seis secciones, según se des -cib sguidat. La dtiació dl ivl d ptcció d u acciista minoritario frente a la imposición por una mayoría de una reforma significativa d ls statuts scials (p. j., ua fusió  la cació d ua si d acci- nes preferentes) responde a consideraciones políticas, económicas y jurídicas, en nuestro ordenamiento compendiadas en la regulación del derecho de retiro (󰁩 ). e st, l lt ctal d la ptcció dl acciista disidt, s la cpa fzsa d las accis p pat d la scidad. S tata d ua tutla (económica) del accionista minoritario frente al derecho (político) de la mayoría a imponer una decisión societaria trascendental 󰀳 . Si bag, l cálcul dl precio conforme al valor en libros –un criterio puramente contable– usualmente  vacía sa tutla cóica, sgú hs cpbad p di d u aálisis píic  u píd d 10 añs paa ua usta d 100 accis chilas, cuyos datos mensuales fueron recolectados a mano (󰁩󰁩 ). el cálcul dl pci d las acciones a valor en libros (y, en algunos supuestos, también conforme a un pdi d la tasacció busátil)  s ajusta a la páctica acia actual  y, en consecuencia, se presta para comportamientos estratégicos tanto por parte de accionistas mayoritarios como minoritarios (󰁩󰁩󰁩 ). Ua fa  la atia es indispensable (󰁩󰁶), y ella se propone mediante una compensación al accionista disidt d acud al val cóic d las accis (val ajustad). Ua cscucia atual d usta ppusta sb la fa d cálcul dl pci a pagar al accionista disidente conforme al valor ajustado es una doble mejora al gobierno corporativo, al aumentar la tutela y los incentivos de los accionistas mi - noritarios y sujetar el precio ofrecido por la sociedad al escrutinio del mercado, según se explica en la parte final (󰁶 ) d st tabaj. 󰀳 Si bien las expresiones “accionista disidente” y “accionista minoritario” no son sinónimas, a los fcts d st tabaj las tds cicidts. e u scai d fut cctació de capital y altos quorums de aprobación de los acuerdos de la junta de accionistas generadores del derecho de retiro, como sucede en nuestro país, los accionistas disidentes suelen ser tam -bié iitais. Sb las caactísticas dl cad chil, cf. m, n. A; D. r y L. F󰁵󰁥󰁮󰁴󰁥󰁳 , “Gvac ad wship stuctu i Chila cic gups”, en  Revista Abante , 1, 1998, 111-115; L, F. y e. W, “owship ad capital stuctu of Chilean conglomerates fact and hypothesis in Chile”, en  Revista Abante , 1, 2000, 7; A,  m. y e. P󰁡󰁳󰁴󰃩󰁮, Corporate governance in Chile , Dcuts d Tabaj, Bac Ctal d Chil, 209, 2003, 1-5; Wld Bak, Corporate Governance Country Assessment Chile ,  Report on the Ob- servance of Standards and Codes  , 2003,   2, dispibl : https://pkwldg.wldbak.g/ hadl/10986/14493 [csultad l 23 d ctub d 2017]; L, F. y e. W , The Effect of Corporate Governance Practices on Company Market Valuation and Payout Policy in Chile , Research ntwk Wkig Pap, It-Aica Dvlpt Bak, 2005, 16, dispibl : http://  www.iadb.g/s/lastwk/ls/p221aldaft.pdf [csultad l 23 d ctub d 2017]. R EVISTA    DE  D ERECHO  P RIVADO , N .º 35, JULIO  - DICIEMBRE   DE  2018, PP . 205  A   242  [208] G UILLERMO  C  ABALLERO  G ERMAIN    Y   J  AIME  L  AVÍN  S  ALAZAR I. El derecho de retiro como un problema de gobierno corporativo  A. El gobierno corporativo y la tutela del accionista minoritario 󰀱. La estructura organizacional de la sociedad anónima  y los problemas de agencia  A partir del siglo 󰁸󰁩󰁸, y en la medida que la actividad económica exigió mayo - res recursos y especialización, la sociedad anónima adquirió protagonismo en el cad, hasta cvtis  l vhícul juídic d ivsió p atasia. Si bien la sociedad anónima presenta importantes ventajas para los operadores económicos (entre ellas, la personalidad jurídica, la limitación de responsabili - dad y propiedad de los accionistas, la administración a cargo de un directorio y la transferibilidad de las acciones 4 ), tabié psta cits pblas. Ci-cuscibiéds a l qu aha ás s itsa, la spaació stuctual t propiedad y control, si bien minimiza los costos de coordinación en la toma de decisiones por parte de una pluralidad de accionistas, crea las condiciones para que los administradores (agente) busquen satisfacer intereses divergentes de los de los accionistas (principal), generando los denominados costos de agencia 󰀵 . La fisonomía del problema de agencia varía en una sociedad anónima con capital cctad. Si bi u ctlad tdá sucits ictivs paa it- rear la actuación de los administradores, el problema de agencia no desaparece sino que se traslada a la relación entre accionistas mayoritarios (agente) y mino - ritarios (principal) 6 . La iiizació d ls pblas d agcia ti fcts psitivs, pus mientras mayor sea la protección legal de los accionistas minoritarios (y acree -ds), ás dispusts staá ls ivss a pv capital a las as a u menor costo, aumentando de este modo no solo la eficiencia, sino también el va - lor económico de las empresas 󰀷 . Tdavía ás, ua baja  ls csts d agcia ga bcis a ivl aggad, tat paa las as c paa l país. e el caso de las firmas, la evidencia muestra que en países emergentes aumenta el 4 A, J., H, H.  y K, r., “What is Cpat Law”,  K, r. t al., The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach , 2.ª d., oxfd, oxfd Uivsity Pss, 2009, 5. 󰀵 H, m.  y r, A.,  “Corporate governance: Voting rights and majority rules”, en  Journal of  Financial Economics  , 20, 1988, 203-205; S, A.  y  W, D.,  “Investor Protection and equity makts”,   Journal of Financial Economics  , 66, 1, 2002, 739.6 A, J., H, H.  y K, r.,  “Agency problems and legal strategies”, en K, r. t al., The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach , 2.ª d., oxfd, oxfd Uivsity Pss, 2009, 35-36. 󰀷 S, A.  y  W, D., “Ivst ptcti ad quity akts”,   Journal of Financial  Economics  , 66, 1, 2002, 3-5; L P, r., L D S, F., S, A.  y  V, r.,   “Lgal dtiats f xtal ac”, 52 The    Journal of Finance, 3, 1131-1133. R EVISTA    DE  D ERECHO  P RIVADO , N .º 35, JULIO  - DICIEMBRE   DE  2018, PP . 205  A   242  [209] E L   DERECHO   DE   RETIRO   COMO   HERRAMIENTA    DE   GOBIERNO   CORPORATIVO acceso a financiamiento, disminuye el costo de capital, mejora el desempeño y favorece un mejor tratamiento para todos los  stakeholders  8 . e téis d país, los beneficios derivan de una mejor asignación de recursos en la economía –una de las funciones primordiales del mercado–, con el consiguiente efecto positi -  vo en el desarrollo financiero y el crecimiento nacional 9 . P td l ati, desde hace algún tiempo, los problemas de agencia en el interior de la sociedad anónima abierta han adquirido notoriedad, debido al impacto en el buen funcio -ait dl cad d vals.  Al hilo de lo expuesto, conviene recordar que la distribución de poder den - tro de una firma (en nuestro caso, bajo la forma de una sociedad anónima) y la búsqueda de equilibrios entre los distintos intereses en juego (administradores, accionistas –mayoritarios y minoritarios– y  stakeholders  ), a fin de generar valor para todos ellos, ha sido la preocupación fundamental del debate sobre gobierno corporativo en las últimas décadas 10 . n bstat xisti, p ua pat, div- sas opiniones acerca de cómo estructurar un buen gobierno corporativo y, por otra parte, diferencias en el diseño normativo a nivel local, paulatinamente se ha generado un consenso acerca de ciertos principios de buen gobierno cor -pativ. e sa lab d búsquda d citis cus d gbaza ls ha correspondido un papel crucial, junto a la doctrina, a las organizaciones interna -cials itsadas  pv l cci tasftiz. e st stid, debe destacarse la labor de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (󰁯󰁣󰁤󰁥 )  la labació d us Picipis d Gbi Cpa- tivo, cuyo amplio reconocimiento ha contribuido a la convergencia de las legis -lacis lcals. Si i ás ljs, ust país  añs cits ha fad la 8 K, L.  y L, I. , “Corporate governance, investor protection, and performance in emer -gig akts”,   Journal of Corporate Finance , 10, 5, 2004, 703-706; C, S.  y  Y , B., “Cpat gvac i gig akts: A suvy”,   Emerging Markets Review , 15, 2013, 2.9 L P, r., L D S, F., S, A.  y V󰁩󰁳󰁨󰁮󰁹, R  ., “Lgal dtiats f xtal finance”, en  Journal of Finance , 52, 3, 1997, 1131-1133; B, T. y L, r., “Stck akts, baks, ad gwth: Pal vidc”,   Journal of Banking & Finance , 28, 3, 2004, 423-425; L, r., “Fiac ad gwth: Thy ad vidc”,  A, P.  y D, S. (ds.),  Handbook of Economic Growth , 1, elsvi, 2005, 865-866.10 La litatua sb gbi cpativ s igt, puba d l cual s la apaició d c-pilacis d ls txts ás sigicativs  la atia, c, p jpl, R󰁯󰁭󰁡󰁮󰁯,  r.,  Foun-dations of Corporate Law , nw Yk, Fudati Pss, 1993 y C, T., Theories of Corporate Governance. The Philosophical Foundations of Corporate Governance , nw Yk, rutldg, ip., 2007. Paa ua visió gal  Chil, cf. e, C., “Itducció al ‘cpat gv-ac’”, ia d puba, Uivsidad d Chil, iédita, 2001; C󰁯󰁮󰁴󰁲󰁥󰁲󰁡󰁳, r., “Gbi, gstió y ética cpativa: aálisis y cdacis”, ia d puba, Uivsidad d Chil, 2005; I󰁳󰁬󰁡  , G., “Gbi cpativ: tía cóica, picipis d la 󰁯󰁣󰁤󰁥  y la Ly 20.382”,  W, J. (cd.), Gobiernos corporativos  , Santiago de Chile, Thomson Reu -ts, 2011, 9-44. R EVISTA    DE  D ERECHO  P RIVADO , N .º 35, JULIO  - DICIEMBRE   DE  2018, PP . 205  A   242
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